中央国债登记结算有限责任公司副总裁 王平

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王平:有一个日子好像大家普遍不关心,但是我们特别关心,就是昨天:6月16日。6月16日是什么日子呢?1997年6月16日是全国银行间债券市场正式开通的日子,所以昨天是18周年的纪念日。官方或者机构都没有什么反映,但是市场自发的有反映,市场召集了好多人到北京,特别是最早参与市场建设市场管理的人,大家感触都很深。1997年6月16日开通的时候,下半年整个交易量是308亿,现在一年是300多万亿,每天是1万亿,整个市场发展是超乎建设市场人士的预想。我们从九十年代参与这个市场建设,在这个过程中有一些感悟,这些感悟未必得到了充分的印证,但是在这里想跟大家有个交流。我们想首先债券市场作为当代金融的有机整体,这一点大家都有共同的认识,它跟其他整个的金融运行是浑然一体的东西,不是单独的一个市场,不是独立的一个市场。仅仅就债券市场的发展来说债券市场,就它的难题孤立地来解决,我们感觉是事倍功半,甚至是无功或者可能是负功。其实整个债券市场遇到的问题并不是债券市场本身的问题,应该从更深层次去做一些思考。还有一个就是市场建设目标的实现,它不是一个单一条件,不是我们想好方向就往前走就到这个目标了,其实不是,大量的时间大量的要求精力发挥到什么地方呢,是条件,这个条件的建设是立体性的,不是线性的,所以这个条件的建设应该是最大的难度。这是我个人的一点感悟。

另外咱们讨论这个问题主要还讨论当代金融的突出特点,是在金融市场的全方位支持下,实现资源配置的效率最大化,我觉得这是当代金融很重要的一个突出的特点,追求金融资源的配置效率。金融资源配置效率的提升没有市场的支持是根本不可能实现的。我们国家其实也正处在一个由传统金融向当代金融转型的过程,这个转型而且能实现可持续发展的话,需要我们更加注重整体性条件的配套,首要问题是要对传统的观察视角做出调整,到现在为止大家也看到但是没有明确地提出来,这样建立一个符合当代金融实际的认识理念来引领我们向当代金融的目标去实现、靠近。有三个视角,我个人想跟大家做一个交流,一个是关于金融体系是怎么划分的,这个东西看起来简单,从认识角度左右我们下一步怎么去看待怎么去发展。第二就是关于流动资产的范围,到底什么样的是流动资产。第三是关于资产资质的完善,按照PPT来汇报。关于金融体系的划分由来,传统视角是纵向条线,八管从金融机构的设置一直到顶层的监管都是银证保这么一条线。好处就是专业分工与市场定位比较明确,也便于管理,但是每个条线的服务与产品管理都是单一的,整合不足,效率偏低。当代社会财富迅速增长,需要综合便利的金融服务,产品日益复杂多样,需要广阔的市场空间来实施有效配置和管理。这跟我们当前现在看五条线的思维去看待金融体系是有冲突的。从整体看以横向分层的视角来通盘观察更有效。我认为金融体系的划分应该分成三层,第一层是服务层,指面向社会与经济直接提供金融服务的所有金融机构,最好是混业经营,从而实现真正的以客户为中心。第二层是支持层,指金融基础设施提供者和其他中介机构,包括金融产品的登记、交易、结算、评级、信用、信息技会计及法律事务支持等,保证金融市场运行安全、有效及公允性和透明度。

第三层是保障层,指中央银行和金融监管部门等,以国家力量为金融稳定和金融消费者权益提供保障。支持层我认为在当代金融这个体系下,支持层是腰部,腰部如果没有力量的话,保障层面运作起来都会非常麻烦,成本非常高,效率不够。怎么做条线性的划分方法,按横向分层的方式做一个调整,而且这个调整不是新的提法,现在的金融机构全部都是横向的模式,整个金融体系也应该参考这个。有利于同类资源的整合,降低金融运行的摩擦系数,减少低端的不良竞争。我们是基础设施的提供者,所以我们感到一定要把支持层作为一个重要的领域给它突出出来,刚才王会长还有贾所长都涉及到这个,支持层如果不到位的话是非常困难的。基础设施的基础建设和规范运行也是需要高度重视的,可以降低成本的同时要提升市场安全和有效开放。其中运行的环境和条件,通过这样一个观察去认识,去建设的话,我认为是可以得到大幅度改善,金融服务和产品管理能力也可以有明显的提高。这些事我们都在做,主要是从认识角度没有特别明确地提出带。在传统的观念和做法中基本上标准化的产品是有用的,过去的传统运作是这样。党的十八届三中全会提出了要提高金融资源的配置效率,符合当代金融的发展趋势,另外金融资产管理的方向保持流动性,流动性很关键,没有流动性就没有办法动态的配置资源,风险无法分散,金融风险是不能消灭的,消灭了风险就消灭了盈利,风险管理办法就是分散,没有流动性这个风险是不可能做到的。高水平的交易能力也是博取收益的重要手段,比单纯持有要主动和可靠。所以需要明确所有金融资源都有流动性的理念,需要从配套的基础工作扎实做起。

第三,关于定价机制的探讨。从传统金融向现代金融转变的过程中市场很重要的问题就是定价,怎么去定价,这个东西值多少钱,标准值多少钱,怎么去交易,多少钱卖多少钱买,这是每个市场主体面临的主要挑战。我这里主要想完善条件与环境的角度,应该考虑建立合理有效的定价机制,要完善这个机制,我这讲的不是技术,而是怎么把机制进一步完善。而机制的影响作用是更加全面、深刻和久远的。美国次贷等有毒资产价格被长期高估,反思时指出了多方面原因,而一个直接原因是定价机制存在缺陷。当代金融日益严重的信息不对称存在的,大家必须得承认,在委托人和代理人之间,委托人就是金融机构的股东和客户,我把这个钱交给了代理人,代理人来受托管理这些资金。因为专业性的问题,信息不对称是非常严重的,而且这是重大的道德风险隐患。集中体现在资产的定价与估值上。在资产定价和估值上,股东和客户基本上没有话语权,对当期业绩的影响是最大的,且专业性非常强,致使委托人不可能对合理性做出明确的判断,股东和客户是不可能对这个定价做出一个特别明确的合理判断,在现在的竞争下去跟代理人进行PK。会计所评级机构给出的公开意见一般是阶段性的,也难以做到足够精准。代理人天然长官这一权力,他本身的工作也需要这样,他的收益和当期业绩联系紧密,他自己的收益年度奖金肯定跟当年的业绩是挂钩的,这样客观上就有隐瞒风险或者损失和放大业绩的动机与条件。这里面不见得是欺诈,在不发生无法承受的压力时,一般可在持续经营中得到化解,若相反,比如出现流动性中断,风险一旦暴露,委托人将遭受重大损失,可能血本无归。面对日益庞大和复杂的金融市场,定价机制要优化,目标是提高定价的公允性和透明度,促成风险的缓释,为委托人提供便利和保护。微信息不对称过失一方要提出保护。类似于会计和审计事务所及评级机构等等很多的中介机构,在这样一个模式发展专业的估值服务机构,估值服务机构是专业的机构,在互联网和信息的支持下他们可以收集到市场所有的信息和数据,理论上是可以做到的,对市场缺失或较难定价的可流通产品依据各类信息和模型独立计算估值并向市场发布。估值机构不参与市场交易,严格保持中立,方法透明,估值质量随时接受利益冲突的买卖双方进行评价和检验,并面向市场的所有机构参与者主要是代理人按照统一标准收费。估值机构属于支持层并接受监管,并以相关法规确定服务层机构要用合格估值机构的估值与自己的估值做对比,会计所亦然,并定期披露对比情况。对代理人来说,受托管理资产的公允性和透明度有了很大改善,更易得到委托人的信任,以获得更多的资产金和客户,而且可提高内部管理的有效性,促进理性化。

结合观察和认识视角,还是从传统的金融向当代金融转型,三个角度其实并不全面,也不是特别详实深入,但希望引发关注。债市发展一路过来不断遇到各种难题和障碍,也在不断就事论事地加以克服,但效果通常是事倍功半,现在应是以治本为目标开始做些深层分析的时候了。只有明确认清楚根源病因,才有可能有针对性地采取改革措施加以纠正,避免在一些石头上被反复绊倒。建立适应当代金融实际需要的体制机制框架。谢谢。